快手1Q22点评 | 东方互联网：流量/收入/利润多指标超预期，成本和费用继续优化

核心观点

春节旺季叠加冬奥，总时长同比增长51%超预期。1Q22快手DAU/人均单日时长同比分别增长17%/29%，超出我们此前预期；平台维持高黏性、强社交属性、去中心化的社区特色，累计互关对数yoy+68.9%至188亿。在内容生态维持多样化，且在短剧、体育、泛知识等垂类获得新的突破。海外方面，1Q22 DAU、用户留存、时长均继续提升，其中巴西地区的DAU日均使用时长接近60分钟；海外商业化仍在稳步推进。

广告/电商/直播收入均超预期，1Q22收入yoy+24%至211亿元。分业务看：

1）广告收入yoy+33%，实现市场份额的提升。1Q宏观环境不景气，叠加疫情影响，广告行业整体承压，但公司仍然实现较高广告收入增速，我们推测部分由于公司流量的快速增长，部分由于广告主入驻数量增加：1Q22广告主数量yoy+60%，且实现数十家世界知名品牌的招商引入。

2）电商GMV同比增长48%超预期，疫情的负面冲击在4月下旬开始好转。1Q22公司实现GMV 1751亿元，闭环成交占比99%；且用户的年化购买金额达3500元的较高水平，复购率同比进一步提升。今年公司坚持大搞品牌战略，会重点发展和平台契合度高、复购率高的「快品牌」，22年计划孵化500个「快品牌」。

3）直播付费用户驱动直播收入超预期，政策影响预计中单位数。公司不断拓展直播应用场景，叠加内容供给优化，1Q22直播收入yoy+8.2%（付费用户数yoy+7.8%）。管理层表示公司已根据政策要求形成调整，预计对直播收入的影响在中单位数。

降本增效成果逐步显现，盈利能力超预期。1Q22，公司的分成成本、内容成本增加，但固定成本优化，实现毛利率小幅改善；获客效率提升，维持流量增长情况下，销售费用同比降低19%；人员优化效果显性，单季人员成本由高点的61亿降低到51亿。经调整净利润-37.2亿元，相比去年同期的-56.5亿元明显缩窄。

财务预测与投资建议

我们预计22-24年公司实现收入944/1149/1414亿（原预测958/1187/1459亿），采用PS估值，参考可比公司给予公司23年3.4xPS估值，合理价值为 3,908亿CNY/ 4,598亿HKD（汇率0.850），目标价 107.67港元/股，维持“买入”评级。

风险提示 

成本和费用优化不及预期，电商增长不及预期，海外业务进展不及预期

1Q22财报总结：流量/收入/利润等多项指标超预期

公司发布2022年一季度业绩：多项指标均超出我们的预期。流量端，DAU和人均时长超预期，总流量池（DAU×人均时长）同比增长51%；1Q22单季度收入211亿元（yoy+24%），超出我们此前预期的207亿元（yoy+22%），其中广告业务同比增长33%（预期31%），直播收入同比增长8%（预期5%），电商GMV同比增长48%至1751亿元（预期1660亿元）；Non-GAAP净利润-37.2亿元，亏损率-17.7%，亏损率小于我们此前预期。

流量端：DAU创新高，人均时长近130分钟超预期

用户数和时长创新高，总流量池同比增长51%。1Q22快手应用的平均MAU yoy+15%至5.98亿，平均 DAU yoy+17%至3.46亿。1Q22的人均单日时长yoy+29%至128.1分钟，相比前一季度增加了9.2 分钟。

维持高黏性、强社交属性、去中心化的社区特色。用户黏性持续提升：快手1Q22的平均DAU/MAU为57.8%，同比/环比均有所提升。强社交属性特色维持：截至22/03，快手上累计有超过188亿对互相关注，同比增长了68.9%。此外，平台维持活跃的创作氛围及去中心化的流量格局，1Q22MAU中有25%的用户进行了内容创作，中长尾创作者的内容贡献了80%的VV。

内容生态保持多样化、差异化：

— 体育垂类：冬奥期间快手平台冬奥点播间播放量达79.4亿；截至2022年3月底，平台已覆盖40多种体育类目。2022年2月，快手与欧足联达成版权合作获本赛季欧冠直播、短视频版权及二创授权。

— 短剧垂类：1Q22“快手星芒计划”推出的短剧中有18部获得破亿播放量。

— 知识垂类：快手泛知识系列直播“快手新知播”第二季全网总曝光量346亿。

海外方面用户方面，1Q22，公司在海外市场的DAU、用户留存率、DAU日均时长均继续提升，其中，较为成熟的巴西地区，1Q22 每位DAU的日均使用时长接近60分钟。海外商业化方面，1Q22公司继续提升本地化运营能力，并加强商业化基础设施建设，帮助平台及平台的创作者得以进一步探索变现机会。

收入：广告/电商/直播表现均超预期

1Q22，公司收入211亿元（yoy+24%），高于我们此前的预期207亿元。其中广告仍然是公司贡献最大收入，维持54%的占比，实现32.6%的较高同比增速；直播打赏收入维持同比正增长的趋势，增速8.2%超预期；其他服务收入在电商GMV的增长驱动下实现同比54.6%的增速。

广告业务：虽然外部环境承压，但实现了较高速增长

1Q22广告收入增长32.6%至113.5亿元，市场份额提升。单位DAU的广告收入1Q22为32.9元/人，yoy+13.4%，由于1Q淡季，环比有所下降；从广告主角度看，1Q22快手的广告商数量同比增长超过60%，且在冬奥、春节等运营活动加持下，实现了数十家世界知名品牌的招商引入。本季度公司的广告收入增速慢于平台流量大盘的增速（51%），主要由于1Q22宏观经济增速放缓，广告行业需求不振，但公司广告收入增速仍然快于行业，实现了市场份额的提升。

电商及其他业务：GMV增长超预期，快品牌茁壮成长

1Q22公司电商交易总额达 1751亿元，yoy+48%（高于我们此前的预期1660亿），根据管理层在业绩交流会的分享，电商受到疫情的负面冲击在4月下旬开始看到好转的迹象。快手小店GMV占比（即在快手站内闭环成交的比例）到1Q22提升至99%，基本实现闭环。信任电商铸就高ARPU：根据管理层在业绩交流会的分享，截至22/03公司电商活跃买家数超过2.1亿，我们计算年化的用户购买金额达到3500元以上，且1Q22的复购率同比进一步提升。

供给端不断丰富，坚持大搞品牌战略。在公司大搞品牌、大搞服务商的策略下，入驻平台的商户不断增加，1Q22快手的月活跃商家实现同比两位数增长。在品牌方面，平台努力服务知名品牌、新兴品牌，尤其是快手生态成长起来的「快品牌」，1Q22快品牌商家的月均电商交易总额超过人民币2,500万元，且快品牌月复购率高于电商大盘，今年快手计划孵化500个快品牌。

其他服务收入（含电商）1Q22同比增长54.6%达18.73亿元。如果假设其中95%的收入均来自电商，则电商部分的佣金率为1.02%，基本维持稳定，收入增速和GMV增速基本一致。

直播：直播应用场景丰富化，收入继续保持同比正增长

直播打赏收入yoy+8.2%至78.42亿元（超出我们预期的yoy+5%），延续上一季度同比正增长趋势。拆分不同指标来看：

- 直播付费用户数：1Q22月均付费用户数达5650万，yoy+7.8%。 付费用户数在经历多个季度的负增长后，增速转正。平台不断开拓直播的应用场景，带来新的流量，例如1Q22快手推出了「快招工」，将直播运用于招聘，1Q快招工板块的月活用户规模超过1亿。

- ARPPU：1Q22单付费用户的月均付费金额yoy+0.4%至46.3元/月，同比基本稳定，但环比有所降低。

平台不断优化直播内容的供给：公司加强和直播公会的合作，并给予优质主播更多流量倾斜，1Q22每位主播的日均开播时长实现两位数的同比增长。

行业规范是长期趋势，短期政策对直播收入影响预计中单位数。22/05，中央文明办等4部门发布《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》，对互联网平台的直播活动及直播打赏做出规范化要求，管理层在业绩交流会上表示，已根据政策要求形成具体的调整方案，相关调整短期对直播收入的综合影响在中单位数水平，长期影响会更小。

成本和费用：毛利率同比提升，销售费用绝对额同比/环比降低

分成成本、内容成本增加，固定成本优化，毛利率小幅改善。1Q22毛利率同比提升0.6pp至41.7%，分项目来看：1）收入分成成本：费率同比提升3.3pp至1Q22的33.5%，主要由于直播公会分成成本比例提升、电商服务商的分成成本同比增加，但是环比维持稳定；2）带宽、物业折旧、员工等固定成本费率优化明显，分别下降3.7pp/2.1pp/0.6pp；3）内容成本（记入「其他销售成本」项）费率有所提升，内容成本主要用于购买版权（如奥运会、短剧、综艺等）及激励内容创作者，金额由1Q21的5.2亿元增长到1Q22的11.22亿元（环比4Q21保持稳定）。

销售费用绝对额同比降低19%，获客/维系效率提升。1Q22销售费用投入94.9亿元，自1Q21以来实现逐个季度下降，销售费率下降至45.0%（同比下降23.5pp）。我们认为销售费用的降低和行业竞争趋缓，公司内容生态丰富、社交属性强化带来的的用户留存效果改善、获客效率提升、获客成本降低有关，测算国内业务的平均获客成本，同比/环比均有所降低。

公司的研发费用、行政费用连续2个季度实现绝对额的下降。公司采取降本增效的措施，效果开始显现，单季研发/行政费用由3Q21的高点42.2亿/9.1亿连续2个季度下降，至1Q22实现35.2亿/8.7亿，费率基本实现同比持平。

综合员工成本绝对额继续下降。公司的员工成本自3Q19（11.46亿元）以来每个季度均保持上升趋势，到3Q21达到高峰（60.92亿元），之后开启降本增效，员工成本开始优化，1Q22费用优化至51.35亿元，预计公司的降本增效的效果将在2022年进一步体现。

1Q22亏损金额/亏损率均同比缩窄。公司1Q22经调整的净利润为-37.22亿元，亏损率17.7%，亏损金额及亏损率均环比缩窄。经调整EBITDA为-15.5亿元，亏损率为7.4%，同比缩窄。在降本增效的战略下，22年公司的亏损水平有望进一步缩窄。

公司1Q22的经营活动净流出31.9亿元。截至1Q22，公司现金及等价物和短期定期存款共235亿元，现金储备充足。

盈利预测与估值

我们认为公司将会持续进行社区生态的建设（加强内容和创作者的投入、丰富内容垂类），并不断改善商业化广告和电商的基础设施、经营能力，预计线上营销服务和电商收入将维持高速增长，直播收入维持稳定增长态势。我们预计2022-2024年公司实现收入944/1149/1414亿元，同比增长17%/22%/23%。

盈利预测假设调整情况：

- 收入端：整体调整幅度不大，小幅调整了广告收入预测，主要由于宏观经济叠加疫情影响，广告行业整体不及预期，公司的外循环广告受到一定影响，因此我们将22-24年的广告收入由535/730/968亿下调至516/680/907亿元。

- 毛利率：由于公司1Q22的营业成本支出优化好于预期（尤其是带宽、折旧等固定成本的优化），因此我们小幅上调了毛利率的预测，22-24年的毛利率由此前的44.2%/51.2%/54.3%上调至45.5/52.2%/56.4%。

- 费用率：由于1Q22公司的内容生态获客策略和组织提效的表现超预期，销售费用的优化幅度好于预期，因此我们下调了销售费用的预测，22-24年的销售费用由此前的439/434/436亿下调至374/375/398亿。

由于公司尚未盈利，我们采用PS估值法，参考可比公司估值水平给予公司23年3.4xPS估值，公司合理价值为3,908亿CNY，折合4,598亿HKD（港币兑人民币汇率0.850），目标价107.67港元/股，维持“买入”评级。

风险提示

成本和费用优化效果不及预期：如果公司面临的行业竞争格局进一步加剧，内部组织架构效率改善不及预期，或是和生态伙伴的合作成本提升超出预期（例如直播公会分成、电商服务商分成等），那么成本和费用优化的速度有不及预期的风险。

电商生态增长不及预期：直播电商是快手商业化下一阶段的发展重点，如果品类拓展、商户和达人管理、用户心智加深、基础设施完善的推进进度不及预期，则直播电商的GMV及收入有不及预期的风险。

海外业务进展不及预期：如果海外地区遇到地缘政治风险，或者产品、算法、运营等能力和竞对想比不能产生足够竞争力，海外业务有进展不及预期的风险。