【深度行研】私募基金万亿美元新发规模，高标仓成投资新宠儿

摘要

一、全球私募基金目标募集总额近万亿美元，40%投资人愿超配

GP募资总额再创新高，截至2022年4月，私募基金目标募集总额9660亿美元，相当于过去12个月全球私募基金募资额的1.62倍。GP手握大量干火药，而二级市场高涨也为GP成功退出创造了有利条件。超过40%的LP机构表示，今年将超配私募投资基金。其中，公共养老基金和主权财富基金最有可能增加对私募基金的投资。

二、新经济及新退出方式驱动物流板块资产投资交易活跃

受到“新经济”的驱动，过去十年物流资产的交易活跃度大幅提升，2019年全球物流资产交易额共计321亿美元，是2009年交易规模的321倍；2022年黑石集团将以210亿欧元出售仓库投资组合Mileway，是有史以来最大的一笔私募物流资产交易。

中国物流资产投资交易活跃度提升：成交额从2019年的169亿迅速增长到2021年的591亿；物流资产成交额占不动产交易总额的比例从2019年5.3%大幅增长至2021年的23.3%。而中国基础设施公募REITs的发行，使得物流资产投资有了新的退出方式，投资者在此类资产的投资上更有信心。

三、中国物流不动产受到私募基金追捧，投资活跃

中国物流不动产在过去十年取得的巨大发展，物流不动产因其较高的投资回报率一直吸引着国家主权基金、养老基金和保险资金等长期资本的青睐。近期新发基金总规模预计超过559亿美元，干火药规模巨大。

从物流不动产新增面积建设主体来看，我国物流不动产新增总面积中，由基金和相关专业投资/咨询机构投资的比例已从2020年的17%增长至2021年下半年的22%，而2021年第四季度该比例则提高至28%，基金投资特别活跃。

四、活跃于物流不动产的私募基金

物流不动产是一项投资额巨大、需持有较长周期的重资产，且对开发、运营和基金管理的每一个环节都要求参与者具有雄厚的资金实力、优秀的专业能力和丰富的行业资源。因此，物流不动产的私募投资投资基金的门槛会非常高，需要把握以下几个重要基本原则：

资金实力：基金管理规模越大，市场认可度越高；另外，管理规模的大小也是侧面反映基金投融资能力强弱的一个重要指标。

基金投资经验：物流不动产的融投管退都需要基金拥有丰富的投资经验和行业资源。

资产管理经验：物流不动产的运营管理能力关系到投资收益率的高低。

历史退出业绩：历史净回报率越高，说明基金的投资能力越佳；而基金投资人退出收益的好坏，会影响基金管理人发行新产品的难易以及基金规模的大小。

随着中国电商崛起对高标准仓储需求的扩大以及新冠疫情带来的影响，物流行业的发展空间日益增大。对于物流企业，规模化扩张和项目建设需要大量的资金支持，利用私募基金可扩展其资金渠道，通过基金运作可以实现资本更好的循环。对于基金投资人，由于仓储物流资产有着较为稳定的收入现金流和较高的投资回报率，再加上中国首批基础设施证券投资基金（“REITs”）成功发行，使得物流不动产基金的退出渠道得以拓宽，物流不动产受到基金投资人前所未有的关注。

此篇报告以活跃在物流不动产领域的私募投资基金为研究对象，旨在阐明他们在投资、管理和退出方面的普遍模式。

一、全球私募基金募资总额近万亿美元

1.1 多地区策略型GP更受LP青睐

2021年全球私募基金总管理规模（AUM）为13.32万亿美元，根据全球私募投资权威数据平台Preqin预测，至2026年私募基金AUM将达23.21万亿美元，五年全球PE资产管理规模总额复合增长率为11.75%。

私募基金按投资类型可分为：私募股权基金、对冲基金、私募债、房地产、基础设施和自然资源，规模占比分别为40%、33%、9%、7%、7%、4%。这六种类型私募基金至2026年管理规模可达11.12、5.44、2.69、1.80、1.87和1.02万亿美元，复合增速为15.8%、4.2%、17.4%、12.5%、16.0%和16.6%。

在金融市场的低利率环境下，更多投资者愿意通过投资PE基金实现更高收益，这就降低了杠杆收购的融资成本。随着投资者对配置私募股权需求的强劲，私募基金管理人正忙于大力募资设立新基金。截至2022年4月初，市场中正在募资的私募基金数量再创新高，共计2650只；目标募集总额9660亿美元，相当于过去12个月全球私募基金募资额的1.62倍。

2021年市场交易额和退出额继续飙升，良性循环助力增长，GP募资总额再创新高，手握大量干火药；而二级市场高涨也为GP成功退出创造了有利条件。各类私募基金中，投资者对成长基金的需求热度不减，目前市场中的成长基金数量为851只，占比最高，达33%，其次是并购基金，数量为768只，占比30%。但由于并购基金的规模更大，正在募资的并购基金目标募资额达4920亿美元，占整体募资总额比例最高，达到51%。

另外，据Preqin预测全球私募市场最重要的三大地区的未来预计增速接近：北美AUM在2021-2026年的CAGR预计为15.4%，亚太地区为15.0%，欧洲地区为14.0%；而世界其他地区的CAGR则低得多，仅5.0%。与此同时，采取多地区投资策略的基金的AUM增速预计为CAGR 16.2%，这反映了全球多地区策略大型GP正在越来越受LP青睐。

1.2 私募投资基金的LP投资人画像

私募投资基金的LP投资人主要有以下几种类型：1）捐赠基金/基金会；2）家族理财办公室/高净值个人；3）保险机构；4）公共养老基金；5）主权财富基金。

捐赠基金/基金会和主权财富基金是2021年私募基金最积极的支持者：截至2021年底，捐赠基金/基金会13.29%的投资配置为私募基金；而主权财富基金在私募基金的投资配置率为11.69%，是该领域投资配置比例第二高的投资人。在其他机构中，公共养老基金在私募基金中的平均配置率也从2020年底额7.24%提升至2021的8.36%，该配置比例占养老金基金过去五年来最高水平。

机构投资者对私募投资基金的兴趣依然不减，据PEI数据统计，超过40%的机构表示，今年将向私募投资基金投入更多资金。其中，公共养老基金和主权财富基金最有可能增加对私募基金的投资。一些LP寻求通过更大的规模、利基战略、联合投资和更多的二级市场来建立敞口。

以凯德集团（凯德）举例，凯德是亚洲知名的大型多元化不动产投资集团，总部设在新加坡。凯德的投资组合横跨多元房地产类别，包括综合体、购物中心、办公楼、旅宿、住宅、产业园区、工业及物流地产和数据中心。2021年凯德的LP投资人主要为公共养老基金、主权财富基金、企业投资者、保险、银行及其他，出资比例依次为38%、36%、11%、7%、2%和6%。

1.3 私募投资基金历史回报率

市场通用的较为常用的私募基金回报计算方式有两种：回报倍数法和内部收益率法（IRR）。

• 回报倍数法是私募投资基金回报价值除以投入基金的资金额，可简便的计算出投资基金的总回报率，但局限性是没有考虑货币的时间价值。

• 内部收益率法，也就是IRR，即资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率；IRR的计算对现金流的时间非常敏感。两只投资期均为10年的私募股权基金回报倍数可能相同，但会产生不同的IRR。分配现金较早的基金，IRR值较大。另外，为反映投资人的净回报（Net IRR），在IRR的基础上还需扣除管理费和附带权益。

下图为全球私募投资基金按不同投资类别的历史回报情况，自2019年以前滚动三年平均Net IRR达到较高水平，2019-2021年，在受到全球一级市场资产价格高企、新冠疫情肆虐全球、国际局势扑朔迷离等情况扰动下，2020-2021年两年私募投资基金的净回报率波动剧烈，房地产私募基金回报率持续下行，从2019年复合三年10%的净回报率降至2021年的5%。

二、新经济及新退出方式

驱动物流板块受到私募基金追捧

2.1 全球以物流为投资标的的私募基金募集加速

随着全球电子商务和数字化经济的发展，全世界对供应链和物流快速响应的即时性和需求越来越高。根据PERE机构统计，过去十年物流资产的交易活跃度大幅提升，2019年全球物流资产交易额共计321亿美元，是2009年交易规模的321倍。2022年黑石集团将以210亿欧元出售仓库投资组合Mileway，是有史以来最大的一笔私募物流资产交易。

以物流和工业为主要投资标的的私募基金也在过去几年得到较大的发展。截至2021年，全球总共募集27只新的物流和工业私募基金，募集总规模高达236.3亿美元，募集规模是五年前的2.4倍，且募集规模增速加速为同比增长率82%。

2.2 大中华区物流不动产投资市场交易活跃

根据Preqin数据，截至2021年6月，大中华区私募资本行业总资产管理规模（AUM）为1.92万亿美元，其中，私募股权和创业投资（PEVC）AUM为1.78万亿美元，占绝对主导地位；中国不动产投资市场2021年总交易额达到2538亿元人民币（约合334亿美元），并且投资者仍然非常看好中国市场。

受到“新经济”的驱动，相关资产类别持续受到投资者的追捧，尤其是在物流板块和另类资产板块。物流资产成交额涨幅明显，从2019年的169亿迅速增长到了2020年的380亿，并在2021年攀升至591亿；成交额占不动产交易额比例从2019年5.3%大幅增长至2021年的23.3%。而2021年办公楼资产的投资占总成交量的36.9%，相比2020年61.6%比例有明显下降。

另外，中国首批基础设施公募REITs的上市受到了投资者的广泛关注。首批基础设施公募REITs中包括产业园区和物流资产，这使得此类资产投资有了新的退出方式，投资者在此类资产的投资上更有信心。随着中国物流仓储市场核心资产体量规模以及资产价格的进一步上升，我们预计将会有更多资本流入大型物流基金，越来越多的投资者会进入物流及另类资产的赛道进行收购。而伴随着物流不动产资产证券化市场的放开，资本市场将为物流资产投资提供更强的流动性以及更多元化的退出机制。

三、私募基金在中国物流不动产领域

投资行为分析

中国物流不动产在过去十年取得的巨大发展，这既得益于内需消费的韧性与活力、第三方物流的发展、电子商务的拓展、传统零售和制造业的支撑；又受到了来自新兴驱动力的助力。与此同时，在区域经济一体化的进程中，中国的物流不动产市场围绕着城市群发展出多个核心物流枢纽以及承接外溢需求的卫星城格局。

在投资市场上，物流不动产因其较高的投资回报率一直吸引着国家主权基金、养老基金和保险资金等长期资本的青睐。在全球单一资产类别基金募集中，物流不动产也是最受投资者青睐的资产类别。目前市场上有多个面向中国的不动产基金，近两年来发起的基金不断收购和投资中国的物流不动产项目。根据物联云仓研究，2020年下半年，由基金和相关咨询机构投资建设的物流不动产面积占比达全部新建面积的17%；至2021年下半年，基金投资新建物流不动产面积已达全部新建面积的22%，第四季度该比例进一步提高至28%。

3.1 物流不动产的私募基金的运作架构

相比传统私募投资基金以组合型的盲池运作为主，物流不动产基金的投资标的相对明确和单一。目前市场上比较成熟的模式是：基金设立主导方既从事物流仓储设施的开发，又从事物流仓储设施的运营，同时还对物流地产基金进行管理——即能够集物业开发、物业运营及基金管理三种核心功能于一身，如黑石集团、普洛斯和易商红木等。从法律关系角度，一支典型的物流地产基金的架构可以抽象如下：

如图所示，基金架构中的不同主体分别承担了物流不动产基金运作的不同职能，扮演着不同的角色。在部分物流不动产基金中，一些参与方所扮演的角色可能发生重合。例如，物流不动产基金的产业方发起人可能会与资产管理方发起人合资成立基金管理人，且通常会以自有资金投资于该物流不动产基金，成为该基金的投资人；同时，其可能会参股该基金所投资的物流地产项目公司，成为项目公司所持有物业的开发商，或受项目公司的委托对该等物业进行运营管理；其还可能将该等物业直接租赁给其关联方或产业链上下游的合作方。

3.2 多只面向中国市场的基金完成或正在募集

近年来，市场上有多只面向亚太区特别是中国市场的基金完成或正在募集。黑石集团、华平投资、东久新宜、普洛斯、易商红木、凯德集团、里昂证券等都在积极募集投资物流资产的基金，持续加码这一不断快速发展的板块。

由于近几年成熟核心工业物流资产竞争激烈，收益率不断下降，大部分基金都希望收购有增值潜力或机会型物业并通过自身的管理和运营能力实现更高收益。

四、活跃于物流不动产的私募基金

物流不动产行业在开发和扩张过程中，私募基金发挥了非常重要的作用。首先，物流不动产是一个典型的重资产行业——资金投入大，利润回报较稳定，而通过设立物流地产基金的方式，开发、运营物流地产的企业可以逐渐转变为轻资产企业，从而改变传统的持有模式。其次，基金还可以通过一定规模的举债，进一步扩大资金规模，通过使用较少的自有资金实现物流不动产的迅速扩张。而且，在项目稳定运营之后即可出售给基金，有助于迅速回笼资金。

物流不动产私募投资基金的门槛较高。物流不动产是一项投资额巨大、需持有较长周期的重资产，而且对开发、运营和基金管理的每一个环节都要求参与者具有雄厚的资金实力、优秀的专业能力和丰富的行业资源。因此，物流不动产的私募投资投资基金的门槛会非常高，需要把握以下几个重要基本原则：

• 资金实力：物流不动产是耗资额巨大、且需要2-3年的开发周期的重资产行业，因此私募投资基金的资金实力是非常重要的。一般来说，基金管理规模越大，市场认可度越高；另外，管理规模的大小也是侧面反映基金投融资能力强弱的一个重要指标。

• 基金投资经验：物流不动产的融投管退都需要基金拥有丰富的投资经验和行业资源，因此私募投资基金除了需要具备雄厚的资金实力外，还需拥有在相关领域的投资能力。

• 资产管理经验：物流不动产的运营管理能力关系到基金投资收益率的高低，需要有较丰富的行业积累和资产管理经验者，才能提升投资标的的盈利能力。

• 历史退出业绩：基金历史净回报率高，说明该基金的投资能力较佳；而基金投资人退出收益的好坏，会影响基金管理人发行新产品的难易以及基金规模的大小，因此建议高度关注管理人历史基金退出的净回报率。

4.1 基汇资本（Gaw Capital）

基汇资本自2005年成立以来已募集7支以亚太区为目标的综合型不动产私募基金，同时还在美国管理增值型/机会型基金，一支亚太酒店基金，一支欧洲酒店基金，一支成长型股权基金，并在全球提供信贷投资和独立账户直接投资服务。

2005年以来截至2022年第一季度，基汇资本募集股本已达205亿美元，旗下管理资产金额超过352亿美元。根据公司官网和公开信息统计，我们估算基汇资本中国基金部分已退出项目平均收益率为14.2%。

在物流不动产领域，基汇资本2014年开始与维龙中国合作。目前已经募集了三期基金对30个物流资产进行收购、开发及管理，在中国投资管理运营物流不动产面积合计345.5万平方米。

合作方维龙是知名的物流仓储设施开发、管理和投资公司，由意大利著名的物流公司FBH集团于2003年投资成立，于2007年在米兰证交所上市；维龙在华建成和在建的物流仓储设施总面积已经超过400万平方米，在中国物流不动产领域有丰富的行业经验。

4.2 KKR

KKR 是一家领先的全球投资公司，与管理对冲基金的战略管理者合作伙伴关系管理多种另类资产类别，包括私募股权投资、能源、基础设施、房地产、信贷。截至2021年末，KKR全球私募基金管理规模达2570亿美元；自1976年起至2021年末，KKR 私募股权基金的累计净内部投资收益率（Net IRR）为 18.9%，与之相比，标准普尔500指数同期收益率仅为12.1%。

自2005年进入亚洲以来，KKR已成为中国及亚洲市场上的领先私募股权投资机构。KKR已经在北京、上海和香港设有办公司，为各行各业的中国企业提供本土化的专业支持。多年来KKR一直积极捕获中国市场的机会，回顾过去，KKR在中国投资过40余家公司，总金额超过60亿美元，单笔项目投入在2.5-3亿美元，涵盖农业、食品、金融、消费、物联网、教育、医疗等领域，如圣农发展、中粮肉食、青岛海尔、字节跳动、兴盛优选等。

2019年KKR完成首只“亚洲房地产基金”的募集，规模达17亿美元（约合110亿人民币）；2020年KKR完成“亚洲基础设施基金”募集，规模为38亿美元（约合253亿美元）。这两只基金都将重仓亚洲，KKR亚洲基础设施基金将聚焦于运输、公用事业、电信、电力和可再生能源等基础设施领域的投资；亚洲房地产基金将重点关注商业、工业和住宅等投资领域。另外，KKR宣布募集完成近150亿美元亚洲四期基金，其中KKR通过自有资金和员工跟投向该基金投入大约13亿美元。

由公司披露各期基金Gross IRR和Net IRR统计可见，亚洲三期基金收益率表现优异，Net IRR一枝独秀高达40.4%。从管理规模来看，KKR亚洲基金历史优秀的收益率促使管理规模逐期上涨，新成立的亚洲四号基金、亚洲房地产基金和亚洲基础设施基金规模合计达202亿美元，预计KKR将在亚太及中国区加大投资力度。

4.3 霸菱亚洲（BPEA）

霸菱亚洲投资有限公司（霸菱亚洲）于1997年成立，在亚洲各地进行多项投资。霸菱亚洲原为保险公司荷兰国际集团ING下属企业，后进行管理层收购，随后成为一家独立的直接投资机构。2022年3月16日，来自瑞典的EQT宣布，将以68亿欧元收购霸菱亚洲，交易预计于2022年四季度完成。EQT和霸菱亚洲都是顶尖的老牌私募股权投资公司。EQT是北欧最大、欧洲第二大的PE，目前管理着超过700亿欧元（约合749亿美元）的资产。霸菱亚洲目前管理规模超210亿美元，是亚洲知名的私募投资机构。也就是说，这起合并将创造一家管理规模近1000亿美元的超级私募投资基金。

霸菱亚洲为亚太区最具规模的直接投资基金之一，其聚焦亚太市场的私募股权控股投资，提供资金协助目标企业进行业务扩张和兼并收购，并在全球投资有潜力在亚太地区扩展的公司，覆盖的领域包括医疗保健、教育、IT服务和软件、商业服务、金融服务、消费以及先进制造业。霸菱亚洲成立至今23年，于中国香港、中国内地、印度、日本、新加坡、澳洲及美国设有办事处；自成立以来25年间，霸菱亚洲的gross MOIC（已实现总投资收益倍数）达到2.6倍。

霸菱亚洲与是瀚溥管理团队于 2018 年联合设立了瀚溥物流地产（Forest Logistics Propertie），瀚溥物流地产是现代物流基础设施的投资、开发和运营平台，专注于长期运营和资产管理，至今已成功在中国一二线核心物流节点城市开发并运营了150万平方米的高标准物流仓库。

4.4 凯德集团（CapitaLand）

凯德集团是亚洲知名的大型多元化不动产投资集团，总部设在新加坡。根据凯德集团2022年一季度公告，其资产管理总规模为1240亿新元（约合900亿美元）。凯德的投资组合横跨多元房地产类别，包括综合体、购物中心、办公楼、旅宿、住宅、产业园区、工业及物流地产和数据中心。

凯德集团于1994年进入中国，中国是集团的核心市场之一。发展至今，凯德已在中国40多座城市运营200多个项目。凯德中国总资产在2021年末达到29.7亿美元，较2020年的23.05亿美元增长28.85%；净资产13.1亿美元，较2020年的10.72亿美元增长22.12%。其中，统零售物业占比78.1%，产业园区占比14.6%，物流中心占比7.3%，新经济领域资产占比逐年上涨，保持稳步扩张的势头。

在过去的两年，凯德一直在增加新经济资产，重点布局涵盖产业园区、物流和数据中心等物业资产，同时关注国内消费和创新驱动增长的动态，升级改造了投资组合，以提高其投资组合的整体质量。2021年凯德在中国投资了四个物流不动产资产，投资额共计17亿人民币。

4.5 领盛投资（LaSalle）

领盛投资（LaSalle）是全球最大的房地产公司之一仲量联行（纽约证券交易所股票代码：JLL）的独立子公司，在全球15个国家/地区设有23个办事处，拥有超过40年的不动产投资管理经验。现在在全球23个办事处拥有850多名员工，截至2021年第四季度，全球总管理规模约为780亿美元。领盛投资全球有400多个投资者，包括公共和私人养老基金、保险公司、政府、捐款和私人财产等。

2018年领盛投资与中国物流资产合作设立物流设施投资平台，规模达3亿美元，专注于投资中国大陆地区物流仓储及相关设施的开发和运营；2021年领盛投资的首只中国物流基金募集完毕，规模达9.72亿美元，该基金未来将重点投资冷链物流和现代物流资产。目前领盛投资已经在中国以“Logiport”品牌投资了11个物流不动产资产，总建筑面积达83.13万平方米。