22年半年报点评| 顺丰控股：盈利持续改善，业绩彰显韧性——22年半年报点评

● 维持盈利预测，维持“买入”评级。2022年上半年，在宏观经济和疫情压力下，顺丰坚持可持续健康发展，加强内部管理，盈利能力持续改善。考虑到公司仍处于产能爬坡期，随着公司整体提质增效，下半年盈利弹性释放可期，我们维持顺丰控股2022-2024年归母净利润预测为63/92/107亿元，对应EPS为1.29/1.88/2.18元。

●   二季度盈利持续改善，业绩符合预期。二季度在疫情影响下，顺丰坚持可持续健康发展的经营基调，通过产品结构调整和优化成本效率，盈利能力持续改善。2022年二季度，顺丰实现扣非后归母净利润12.36亿元，同比增长88%。各分部拆分来看，上半年顺丰实现整体净利润33亿元。其中，速运分部[1]实现净利润21亿元，同比增长163%；大件分部[2]净利润0.87亿元，同比增长101.5%，实现扭亏为盈；同城分部净亏损1.44亿元，同比增长64.6%；供应链及国际分部净利润16.9亿元，同比增长2661%，主要因合并嘉里物流所致。

[1] 速运分部：除去划归大件分部的大件业务以外的时效快递、经济快递、冷运医药业务

[2] 大件分部：快运业务、过去速运分部中直营网络运营的时效快递和经济快递业务中的大件业务（一般为超过20KG）

●   业务结构优化，成本持续改善。2021年下半年，顺丰主动调优产品结构，对单价5-6元的低毛利特惠专配件进行收窄，并逐渐向定价7元以上的高毛利电商标快件过度。成本方面，公司上半年人工成本424亿元，占收入比重33%，同比下降13个百分点，剔除嘉里物流并表影响后，人工成本同比下降0.85个百分点。虽然疫情期间人均效能有所下降，但公司通过产品结构优化和对淡旺季资源的合理规划，实现了人工成本的持续优化。公司上半年运力成本542亿元，同比增长11个百分点，剔除嘉里物流并表影响后，同比下降3.48个百分点，主要系公司多网融通战略下，干支线装载率的同比提升，有效对冲了油价和外包运力价格上涨带来的成本压力。综上，公司毛利率同比显著改善，剔除嘉里物流影响后，同比上升3.11个百分点。

●   提质增效，静候弹性释放。2021年是顺丰的资本投入高峰期，2022年资本投入已经大幅收窄，上半年购建无形资产、固定资产和其他长期资产支付的现金为65亿元，同比下降29%。2022年上半年，顺丰通过产品结构调整和优化成本效率，盈利同比大幅改善，但受疫情影响，顺丰核心业务的盈利弹性仍未释放。下半年，随着产能逐步爬坡和内部管理加强，顺丰核心业务有望在疫情后伴随需求反弹，释放超预期的盈利弹性。目前国际货代和航空业务仍处于高景气度区间，嘉里物流并表也将为公司增厚利润。