航空Q2业绩超预期，快递短期利润仍承压

一、每周一图：宁波港疫情对集运供应链影响有限。

市场近期关注宁波港疫情对集运市场会否产生显著影响。我们认为，仅会短期小幅影响船舶周转，对全球集运供应链影响有限。相较于5-6月的盐田港疫情，此次宁波港疫情对港区产能、欧美航线范围、及持续时间等影响均相对偏小。并且，集装箱港口经营模式差异决定，中国港口面对短期疫情局部扰动将更具内生稳定性。集运市场“紊乱”仍在延续，核心瓶颈仍在欧美港口及内陆运输，而非中国港口。

二、航空：Q2业绩表现显著超市场预期，建议逆向增持航空。

在广深疫情显著影响局部市场的情况下，国航、南航Q2仅小幅亏损，且南航Q2亏损已小于2019年同期，显著超出市场与我们的预期。近期全国疫情逐步得控，国内客流已快速恢复至2019年五成，票价亦小幅回升。预计未来一周，量价将继续快速恢复。“五一”假期及7月中旬短暂旺季，票价回升至超过2019年，且航司旺季已实现明显盈利。我们看好国内大循环下，航司盈利将超预期恢复。建议逆向增持航空。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

三、快递：行业上调全网派费，有望回归良性竞争。

快递企业中报符合预期，电商快递增收不增利。近日通达系宣布9月1日上调全网派费，落实保障快递员合法权益。与2017年上调派费相比，当前行业利润普遍承压，我们预计此次派费的上调将可能传导至前端的揽件价格，有望提升加盟网络稳定性与服务质量，从而促使行业回归良性市场化竞争环境，具体执行效果有待观察。行业监管下，以及规模经营能力高要求，预计新进入者份额大幅提升难度加大。建议投资者放低短期业绩预期，重视头部企业长期价值。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

四、集运：美西塞港加剧，宁波港影响有限。

本周欧美航线载运率保持接近满载，运价小幅上升。美线集运货量保持高增长，过去一个月美西港口拥堵再次加剧，等待船舶已超年初水平，集运市场“紊乱”状态继续。本周宁波梅山港区已全面解封，对集运市场影响有限。预计集运市场“紊乱”短期内仍将持续，集运公司将展现业绩的巨大弹性，同时估值将泡沫化。考虑市场预期与风险收益比，维持中性评级。

五、风险提示。

国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种速度与效果不及预期、管制政策、航司融资摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故、电商资本行为、反垄断监管等。

目录

报告正文

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每周一图：宁波港疫情对集运供应链影响有限

市场近期关注宁波港疫情对集运市场会否产生显著影响。我们认为，仅会短期小幅影响船舶周转，对全球集运供应链影响有限，集运市场“紊乱”仍在延续，核心瓶颈仍在欧美港口及内陆运输，而非中国港口。

相较于5-6月的盐田港疫情，此次宁波港疫情对港区产能、欧美航线范围、及持续时间等影响均相对偏小。

（1）港区产能，宁波港影响相对较小。由于宁波港疫情仅限于梅山港区，未发生扩散，因此除梅山港区封闭，其他港区正常作业。梅山港区占宁波港集装箱总吞吐量两成，估算影响日均吞吐约1.8万TEU。而盐田港疫情当时发生了向深圳市内传播，导致接驳疏运效率全面受到防疫措施影响。据深圳特区报报道，盐田港当时作业泊位由20个缩减至5个，产能缩减七成，估算影响日均吞吐约2.8万TEU。

（2）欧美航线影响范围，盐田港影响更大。盐田港与宁波港区位与定位差异明显，盐田港是亚洲至欧美的集装箱核心枢纽港，是全球最繁忙的外贸集装箱码头之一。2021年4月宁波梅山港区挂靠41条国际集运航线，其中美线8条，欧线6条。而盐田港挂靠41条美线和22条欧线，估算涵盖亚洲至欧美航线的70%-80%。

（3）疫情影响持续时间，宁波港较短。从发现病例到港区全面解封，盐田港疫情影响总共持续了34天。宁波港8月11日封闭梅山港区，8月25日宣布梅山港区解封，仅持续了14天。

集装箱港口经营模式差异决定，中国港口面对短期疫情局部扰动将更具内生稳定性。一方面，中国拥有丰富的岸线资源，且长期以来各地对港口基建积极，整体产能充裕，作业效率全球领先。另一方面，不同于欧美集装箱港口泊位与大型集运公司长租或股权绑定，中国集装箱港口普遍为公共用户模式，采用到港后指泊作业模式，平时可有效提升港口产能利用率，遇到突发情况可快速分流化解局部产能压力。宁波港集团公告，其在封闭梅山港区的同时，积极引导未来一周计划到港船舶至周边港区作业，宁波港8月18日已恢复了7月日均吞吐量。

2

重点行业数据跟踪与近期观点

2.1

航空：Q2业绩表现显著超市场预期，建议逆向增持航空

• Q2大航盈利超预期恢复

大航披露半年报。在5月下旬至6月广深疫情显著影响局部市场，且抑制公商务出行的情况下，国航、南航Q2仅小幅亏损，显著超出市场与我们的预期。其中，国航Q2仅亏损5.8亿元；南航Q2仅亏损6.8亿元，亏损更是小于2019年同期。估算4-5月淡季应实现盈利，初步验证我们对国内大循环盈利超预期恢复的预判。

• 全国疫情逐步得控，量价将继续快速恢复

全国疫情得到控制，航空量价逐步回升。7月下旬南京疫情出现多点扩散，导致8月上旬国内客流快速缩减至2019年三成，平均票价较7月高点回落超三成，暑运提前结束。8月下旬，随着全国疫情逐步得控，航空量价逐步企稳回升。目前国内客流已快速恢复至2019年五成，平均票价亦小幅回升。预计未来一周，量价将继续快速恢复。

• 国内大循环下，航司盈利有望超预期恢复

国内疫情反复，使市场忽视了阶段性的基本面超预期表现。五一假期与7月中旬短暂旺季，国内票价均超过2019年同期，且航司旺季已实现明显盈利，核心原因为，票价市场化释放了被长期压制的干线定价能力，且为长期因素。同时，国内市场以往真实的盈利能力显著高于市场认知，预计承接消化过剩运力的能力也将超预期。4-5月与7月中旬，国内市场在供给较2019年两位数增投的情况下，航司或已实现盈利，初步验证盈利早周期复苏的中期逻辑。

• 疫情不改中期逻辑，珍惜底部机会，建议逆向增持航空

疫情反复，不改国君交运中期逻辑。我们看好国内大循环下，航司仍有望率先恢复一定的盈利能力。未来半年，若国内疫情平稳，预计航司盈利将超预期恢复，催化乐观预期。建议关注逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

2.2

快递：上调全网派费，有望回归良性竞争

• 电商快递企业Q2利润率普遍承压

快递企业中报符合预期，电商快递增收不增利。过去一年快递行业非理性价格战持续，4月行业监管出手后，非理性价格战缓和，二季度通达系份额初现回升，但单票收入仍维持低位。同时，2020Q2公路收费免除、社保减免、低油价等形成高利润基数。2021Q2快递企业利润率仍普遍承压，同比增收不增利。

（1）中通Q2业务量同比增长26%；收入同比增长14%；调整后净利12.7亿元，同比下降13%。

（2）圆通Q2业务量同比增长30%；收入同比增长16%；扣非归母净利2.6亿元，同比下降62%。

（3）百世Q2业务量同比增长1%；收入同比下降5%；扣非归母净利亏损4.6亿元，2020Q2为亏损0.24亿元。

（4）申通Q2业务量同比增长12%；收入同比增长1%；扣非归母净利亏损0.7亿元，2020Q2为盈利0.09亿元。

作为电商快递龙头，中通表示将实现在服务质量、业务量和利润增长三方面的最佳平衡，认为以利润换取短期市场份额增长的做法既非明智也不可持续。

我们预计非理性价格战将得到遏制，但考虑行业仍待集中，行业利润率仍将可能持续承压，建议投资者放低短期业绩预期。

• 通达系上调全网派费，落实保障快递员合法权益

据快递杂志报道，中通、圆通、申通、韵达和极兔近日陆续宣布将从9月1日起全网派费上调0.1元/票，百世亦确定上调派费。

回顾历史，2017年6月1日，包括三通一达、百世和天天在内的6家加盟制快递企业亦曾集体上调派费0.15元/票。我们认为此次派费上调与2017年5月上调派费有以下差异：

（1）背景差异：2017年上调派费，电商快递仍处行业红利期。而此次上调派费，行业过去一年已处于激烈的价格战之中，总部与加盟商均盈利承压，快递员收入缩减，服务质量下降，引发行业监管，并要求保障快递员合法权益；

（2）目的差异：2017年上调派费，主要是希望平衡揽派端各网点间盈利差异，从而有助于网络稳定。此次上调派费，旨在直接提升快递员收入，各企业强调上调的派费将直接发到快递员手中，加盟网点不得随意截留。此举响应了七部门近期制定的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，落实了国家邮政局关于做好快递员权益保障工作的具体部署；

（3）传导路径差异。基于加盟制快递企业的全链路网络结构，上涨的派费成本由揽件端加盟网点、总部还是消费者承担，需根据情景分析探讨。2017年上调派费，根据历史数据观察，应由揽件端加盟网点承担。此次上调，考虑当前快递总部及加盟网点利润普遍承压，我们预计将可能传导至前端的快递揽件价格。如能实现，将进一步促使快递价格回归理性，行业回归良性市场化竞争环境。具体传导有待观察。

• 新进入者份额大幅提升难度加大，重视头部企业长期价值

过去一年，市场普遍担忧新进入者依托资本加持和激进价格策略，显著影响行业格局和出清路径。行业监管自4月出手遏制非理性价格战，以及近期全网派费上调，行业有望回归良性市场化竞争环境。同时，考虑规模经营能力高要求，预计新进入者份额大幅提升难度加大。建议投资者重视头部企业长期价值。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

2.3

集运：美西塞港加剧，宁波港影响有限

本周欧美航线载运率保持接近满载，其中，中国-北美航线本周环比上升6%，中国-欧洲航线本周环比上升1%。

• 需求端：美国零售维持高增长，未来或有补库需求

美国通胀预期刺激终端消费高增长。疫情的相关影响仍存，且近期美国日用消费品价格上涨，居民通胀预期快速上行，导致美国终端零售增长旺盛。2021年7月较2019年美国终端消费金额增幅达20%，与Q2增幅基本一致。美国零售库销比已经连续3个月处在历史最低位，未来可能还有补库需求。

• 供给端：美西港口拥堵再次加剧，宁波港影响有限

港口拥堵是集运紊乱的核心供给瓶颈。上半年美国港口吞吐能力较疫情前已大幅提升，塞港曾逐渐缓解。但过去一个月，美西港口拥堵再次加剧，等待船舶已超年初水平，核心原因是美国内陆铁路供应链拥堵反向影响到美西港口。7月中下旬美国最大的两家铁路公司宣布将减少或暂停接驳港口的内陆铁路集装箱运量。目前看来，美国内陆供应链承载能力仍存在瓶颈。

市场近期关注宁波港疫情对集运市场会否产生显著影响，相较于5-6月的盐田港疫情，此次宁波港疫情对港区影响有限。根据浙江海港集团公告，8月11日宁波港梅山港区出现疫情致使港区暂时封停，其他港区作业正常。封停港区吞吐量占宁波港约20%，宁波港积极协调其他港区分担作业需求。8月18日宁波港已恢复了7月日均吞吐量。在梅山港区封停的影响下，2021年8月中旬，中国八大港口外贸集装箱吞吐量增速较2019年同期依然有6%的增长。8月25日，宁波港已经全面解封。综合对比盐田港疫情，此次宁波港对集运供应链影响有限。

目前集运市场处于“紊乱阶段”，持续时间难以判断。集运公司将展现巨大的业绩弹性，同时估值将泡沫化。供应链的“紊乱”，是一个有效运力下降的阶段性现象，预计2022年将逐步回归新常态。考虑市场预期，与风险收益比，维持中性评级。

3

投资策略：建议关注航空逆向时机

中短期投资，建议关注航空逆向时机。维持中国国航H/A、中国东航H、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

长期投资，建议关注快递龙头长期价值。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

 

4

风险提示

国内疫情反复风险；

全球疫情持续时间超预期风险；

病毒变异风险；

疫苗接种速度与效果不及预期风险；

政府管制及指引政策风险；

航司融资摊薄风险；

经济下行风险；

油价汇率风险；

安全事故风险；

电商资本行为影响风险；

反垄断监管风险。