贸易战是否影响了航运业复苏？ --日美、中美贸易战对航运业影响的研究

投资要点

● 日美贸易战并未对日美两国以及全球的贸易形势产生明显负面影响。20世纪50年代至90年代，日美之间经历了几十年的贸易战，1985年以广场协定为标志贸易战全面升级。广场协定后1986-1995年间，以美元计价来看，日本出口金额年均增速为9.6%，仍保持较好增长；日本从美国进口金额平均增速11.3%，小幅高于从美国以外国家进口金额的平均增速9.6%；美国的进口金额年均增速为8.1%；全球出口金额年均增速10.1%，全球贸易形势整体良好；航运市场运价仅短暂下跌后就持续向上，未受到明显负面影响。

● 中美贸易战对航运需求直接影响有限。 1）目前贸易战涉及的商品对应全球海运量的比例很小。将潜在可能的也考虑在内，目前贸易战涉及的商品对应全球总海运量仅1.5%；2）贸易战涉及的商品主要是加征关税，理论上会带来这部分商品价格上升，从而导致对应的需求一定程度下降；3）参考日美贸易战的情况，并未对双方及全球贸易形势产生明显负面影响。不过如果贸易战继续恶化升级，对全球的经济增长产生一定的负面影响，那么可能会对航运需求产生间接的负面影响。

● 看好航运短中长期的回暖趋势。长期，需求端贸易战或将加速中国产业转移，支撑航运中长期需求；供给端目前在手订单占运力比处于历史低位，国际环保政策加严，未来老旧船舶拆解有望加速，需求端及供给端都存在积极因素。中期，明后年航运业供给增速继续放缓；短期，三季度集运旺季表现良好，四季度油运及干散货将迎来旺季，今年旺季油运运价向上的弹性较大。

● 投资建议。通过研究日美贸易战的历史、对中美贸易战的直接影响进行量化分析，我们认为中美贸易战对航运需求的直接影响有限，而换个角度思考或将加速中国制造业转移，支撑航运的中长期需求。短期，我们认为航运股的股价表现已经反应或者至少部分反应了对中美贸易战的悲观预期，如果中美贸易战出现转机，航运股有望迎来估值修复；中长期，我们继续看好航运业复苏的大趋势，运价回暖有望带动航运公司盈利持续改善。目前航运股估值处在历史底部位置，具备配置价值，建议投资者择机布局航运股。相关标的：中远海控（集运）、中远海特（特种运输，干散货相关）、中远海能（油运及LNG运输）、招商轮船（油运、散货及LNG运输）。

● 风险提示：中美贸易战影响超预期、全球经济及贸易形势恶化、航运需求上升低于预期、航运供给上升超出预期、海上安全事故、油价及汇率大幅波动、行业恶性竞争、政策性风险等

前言

2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，当场宣布将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，中美贸易战正式爆发。从3月23日以后航运市场的运价走势来看，上海至美国西海岸的集装箱运价、国际干散货运价、国际原油运价暂时都未受到负面影响，反而都处在上升通道。目前贸易战仍在进行当中，后续会对航运市场产生怎样的影响？我们对上一轮日美贸易战以及此次中美贸易战的情况进行了研究。

正文

一、日美贸易战时期进出口的变化

1、日美贸易战回顾

20世纪50年代至90年代，日美之间经历了几十年的贸易战，50年代至80年代初只涉及特定商品，1985年以广场协定为标志贸易战全面升级，90年代中期贸易战逐步消退。

1985年广场协议后，日元迅速大幅升值，与1984年相比，1986年日元兑美元平均升幅超过50%，1988年升幅达90%左右。日美贸易战全面升级，对日本经济产生了一系列的影响，我们主要研究1986-1995年间日美双方以及全球进出口的变化、航运市场的表现。

2、日本出口情况

从日本出口金额的增速来看，广场协定后 1986-1995年间，以美元计价的日本出口金额年均增速为9.6%，仍保持较好增长。其中前三年（1986-1988）出口增速反而有一波提升，分别为19%、9.7%、14.6%。受日元大幅升值的影响，以日元计价的日本出口金额，1986年下滑了15.9%、1987年下滑了5.6%，1988年开始恢复正增长，1986-1995年间年均增速基本为零。

将以美元计价的日本对美国的出口金额增速及日本对美国以外国家的出口金额增速对比来看，1986-1995年间，日本对美国的出口金额增速明显放缓，年均增速为6.2%，前三年（1986-1988）为23%、4%、6%。1986年增速跳升，但随后明显放缓。对美国以外国家的出口金额增速有所提升，年均增速为11.3%，前三年（1986-1988）为17%、14%、19%，增速较快。

1986年日本对美国出口金额（美元计）占日本出口金额的比例达到历史最高39%，此后步入下行通道，1995年比例为28%，2005年为23% 。

3、日本进口情况

将以美元计价的日本从美国进口金额增速及日本从美国以外国家的进口金额增速对比来看，前三年（1986-1988年），日本从美国进口金额增速13%、9%、32%，从美国以外国家进口金额增速-6%、21%、22%，而此后至1995年间，多数年份两者基本保持一致。1986-1995年间，日本从美国进口金额平均增速11.3%，小幅高于从美国以外国家进口金额的平均增速9.6%。

1986-1995年间，日本从美国进口金额（美元计）的占日本进口金额的比例并没有显著的变化，多数年份保持在22-23%的水平。

4、美国进口情况

从美国进口金额增速来看，1986-1995年间，美国的进口金额（美元计）年均增速为8.1%，只有1990-1992这三年增速明显放缓，分别为1.8%、4.9%、-1.7%。前三年（1986-1988）年美国进口金额增速为8.5%、11%、8.3%。

将美国从日本进口金额增速及美国从日本以外国家进口金额增速对比来看，1985年以后美国从日本进口金额增速迅速放缓，大多数年份中从其他国家进口金额的增速高于从日本进口金额的增速。1986-1995年间美国从日本进口金额（美元计）年均增速5.8%，从日本以外国家进口金额（美元计）年均增速8.7%。前三年（1986-1988）美国从日本进口金额（美元计）增速为18%、3%、6%，从日本以外国家进口金额（美元计）增速为6%、13%、9%，第一年从日本进口金额增速有跳升，随后明显放缓。

从1985年以后美国进口金额中不同经济体的占比变化来看，1986年日本的占比达到历史最高的22%，此后持续下行，亚洲四小龙的占比也呈现同样的趋势；中国的占比持续提升，东盟国家的占比在1985-1995年间出现小幅上升的趋势；欧盟以及其他经济体的占比相对稳定。

1985年广场协定后，日美逆差占美国逆差的比例并未立刻下降，直到1991年以后开始趋势性下降；1986年美中逆差占美国逆差比例刚开始超过1%，此后这一比例持续上升，2001年后美中逆差占比超过美日逆差占比。

5、全球贸易情况及航运市场表现

1986-1995年间，全球出口金额年均增速10.1%，全球贸易形势整体良好，仅有1991-1993这三年增速有所下滑，分别为2.7%、6.5%、-3.5%。前三年（186-1988）全球出口金额增速分别为9.5%、18%、14.4%，表现强劲，并未受到日美贸易战的负面影响。

从1985-1995年间BFI指数（BDI指数前身）的走势来看，1986年上半年干散货市场运价出现了明显下跌，BFI指数从1000点跌至最低接近500点，创下这11年间的最低位，但到了下半年开始快速反弹1988-1995年间基本都在1000点以上运行。从这两组数据来看，日美贸易战并未对全球贸易及航运市场产生明显负面影响。

二、中美贸易战对航运需求的直接影响

1985年日美贸易战全面升级，30多年之后，2018年中美贸易战爆发。

我们主要研究贸易战对航运需求的直接影响，我们参考了Clarksons统计的2018年以来美国加征关税的情况以及对涉及的海运量的估算。

目前美国挑起的贸易战主要是针对中国，对其他国家加征关税的商品规模较小，参考Clarksons的估算，美国挑起的贸易战涉及的海运量中(包括已经执行、已经提议以及存在可能的)，约80%是中美之间的。截止2018年8月19日，2018年美国挑起的贸易战中：

● 已经执行加征关税的商品涉及的海运量，对应全球总海运量0.7%。分货种看，对应全球干散货海运量1.2%、全球集装箱海运量0.6%。

● 已经提议加征关税，尚未落地的（主要是对中国2000亿美元商品加征关税），对应全球总海运量0.5%。分货种看，对应全球干散货海运量0.2%、全球集装箱海运量1.5%、全球原油海运量0.4%

● 存在加征关税可能的（主要是对剩余从中国进口的约3000亿美元商品加征关税），对应全球总海运量0.3%。分货种看，对应全球集装箱海运量1.8%。

我们认为目前贸易战对航运需求的直接影响有限：

● 目前贸易战涉及的商品对应全球海运量的比例很小。将潜在可能的也考虑在内，目前贸易战涉及的商品对应全球总海运量仅1.5%。分货种来看，对应全球干散货海运量仅1.5%、全球集装箱海运量仅3.9%、全球原油海运量仅0.4%，对应集装箱海运量的比例相对高于其他货种，因为中国主要向美国出口产成品，这是通过集装箱运输的 。

● 贸易战涉及的商品主要是加征关税，理论上会带来这部分商品价格上升，从而导致对应的需求一定程度下降，但加征关税对需求的实际影响程度尚不确定。

   1） 据兴业证券宏观组研究，Aziz和LI等文献估算得到中国出口价格弹性大致在1.3-2.0%左右，取中值1.65，加征25%的关税会导致中国对美国的这部分商品出口下降约40%，不过这仅是理论推算。

   2） 今年4月以来人民币对美元汇率经历了一波贬值，累计贬值的最大幅度达到10%，一定程度上对冲了加征关税的影响。

   3） 贸易是全球化的，并不只是在中美之间展开，中美之间的贸易可能部分转移到其他国家。

● 参考日美贸易战的情况，日美贸易战全面升级的1986-1995年间，以美元计价的日本出口金额、美国进口金额以及全球出口金额并未受到重大冲击。1986-1995年间，以美元计价的日本出口金额年均增速为9.6%，美国进口金额年均增速为8.1%,，全球出口金额年均增速10.1%。

   1） 从日本的情况来看，广场协定后，日本对美国的出口降速，但对其他国家的出口提速。1986-1990年间，日本对美国的出口金额（美元计价）年增速分别为23%、4%、6%、4%、-3%，大幅升值的第一年，日本对美国的美元出口额出现跳升，随后增速迅速回落，但也仅到1990年才出现小幅负增长。而日本对美国以外国家的出口金额（美元计价）年增速分别为17%、14%、19%、3%、9%，经历了连续三年的高速增长。

  2） 从美国的情况来看，广场协定后美国从其他国家的进口提速。1981-1985年间，美国从日本以外国家的进口金额（美元计）增速为4%、-8%、5%、26%、-2%，而1986-1990年间，这一增速为6%、13%、9%、8%、7%。

我们认为贸易战对航运需求的直接影响有限，不过如果贸易战继续恶化升级，对全球的经济增长产生一定的负面影响，那么可能会对航运需求产生间接的负面影响。从上一轮日美贸易战的情况来看，并未对全球贸易形势以及航运市场产生明显冲击。

三、对航运业短中长期的判断

1、长期：看好航运长周期向上

我们认为航运长周期拐点向上，主要取决于以下条件：

（1）需求端：生产制造端由高度集中走向进一步分工，即制造业在国别之间转移形成趋势，产业承接国出现贸易增长与基础设施再投资的正循环；

（2）供给端：航运供给端达成出清，运力交付压力释放

考虑到需求端及供给端存在一些的积极因素，我们看好航运业长周期向上。

● 需求端，中国正在推动中低端制造业转移，中美贸易战或将加速这一趋势

过去70年间全球制造业发生了比较明显的转移。从美国进口结构的变化来看，二战过后的50-60年代，欧洲以及东亚的日本和亚洲四小龙（新加坡、香港、中国台湾、韩国）持续替代其他经济体对美国的出口；70-80年代，日本以及亚洲四小龙继续崛起，制造业出现了明显的从欧洲往东亚地区的转移； 90年代开始，中国以及东盟国家（不含新加坡）开始承接产业转移，到2001年中国加入世贸组织后，中国制造业爆发，大规模替代了东亚其他国家对美国的出口。

东亚国家在以劳动力和土地成本优势承接产业转移同时，以积累的政府税收、企业利润进行了大规模基础设施投资和制造业资本开支，制造业条件的改善进一步吸引外资，以此带动了加工贸易和经济增长的正循环。东亚国家出口增长推动集装箱运输业的繁荣，同时基础设施投资和制造业资本开支带动了对铁矿石、煤炭、原油等基础原材料的需求，推动了干散货、油轮运输市场的繁荣。东亚国家进出口增长的高度关联性，航运需求作为引致需求，表现为集运、干散货、油轮运输子行业大体上的同向波动。上一轮制造业转移，中国对日本及亚洲四小龙的出口替代，带来了中国的崛起，也带来了上一轮航运的超级大周期。从美国的进口结构来看，制造业从日本开始往中国转移的拐点出现在1986年附近，也就是日美贸易战全面升级后的第一年。

1985年美国进口金额中日本的占比约为20%，2015年美国进口金额里中国的占比开始超过20%，2017年约为22%。1985年美日贸易逆差占美国贸易逆差的36%，2009年美中贸易逆差占美国贸易逆差的比例开始超过40%，2017年约为44%。1985年美日贸易战全面升级，30多年之后，2018年中美贸易摩擦全面升级为贸易战。我们认为贸易战对整体航运需求的直接影响有限，而近年来中国已经在致力于中低端制造业的转移以及制造业的转型升级，通过“一带一路”、“供给侧改等“战略，推动中低端产业往东南亚等地区转移，中美贸易战的爆发，或将加速中国的制造业转移，支撑航运的中长期需求。

● 供给端，在手订单占比处于历史低位，环保政策、贸易战或将推动运力退出

经历了近十年的下行周期的消化，目前航运业的存量新船订单占运力比处于历史低位，意味着未来新增供给的压力处于历史低位。每一轮新船订单潮，都是建立在航运公司盈利丰厚、对市场前景非常乐观的基础上，目前尚不存在这样的基础。中美贸易战、环保政策（低硫排放公约）等都给航运公司的经营带来了一定的不确定性，预计将对新船订单形成一定抑制。

集运市场受中美贸易战的直接影响相对高于干散货及油运市场，从集装箱船新签造船订单来看，随着2017年集运市场回暖，2017年9月至2018年4月，出现了一些新签订单，不过订单量明显少于2015年。而2018年5-7月这连续三个月仅有微量新签订单，环比大幅下滑。

从干散货船的新签订单来看，随着2017年市场回暖，2017年出现了一些新签订单，到了2018年新签订单量明显下滑，而6-7月新签订单量处于年内较低的水平。 

从油轮VLCC的新签订单来看， 2018年6-7月没有新签订单。

国际环保政策加严，未来老旧船舶的经营成本将明显提升，未来老旧船舶拆解有望加速。

 ●       国际压载水公约已于2017年9月8日生效，根据公约的规定，最迟在2019年9月8日-2022年9月8日期间（船舶进行五年一次的换证检验时），强制要求船舶安装压载水设备。一套压载水设备的价格一般在几十万美金。

 ●       根据《MARPOL公约》，2020年1月1日开始在全球海域实行船舶燃油硫含量不超过0.5%，控制排放区不超过0.1%，船东可以通过更换低硫油；使用LNG替代燃油；加装船舶废气脱硫装置等方式满足要求。从过去几年船用燃油的价格走势来看，低硫油的价格比目前普遍使用的船用重油高出200美元/吨以上；而使用LNG替代燃油，需要进行LNG动力改造；加装废气脱硫装置，每艘船需要数百万美金。

随着2017年集运市场及干散货市场明显回暖，2018年集装箱船及干散货船拆船量明显回落，而对船舶经营成本影响较大的低硫排放的要求是2020年1月1月开始实行，有望推动2019年及以后的拆船量。

2016年以来油运VLCC市场运价步入下行通道，2017下半年市场开始出现拆船，2018年以来拆船已经明显放量，预计这一趋势有望延续。

从船龄结构来看，目前集装箱船15年船龄以上老旧船运力占比15%，其中15-19年船占比10%，20年及以上占比5%；干散货船15年船龄以上老旧船运力占比14%，其中15-19年占比7%，20年及以上占比7%；油轮VLCC 15年船龄以上老旧船运力占比20%，其中15-19年占比17%，20年及以上占比3%。这些老旧船舶都是未来潜在的可拆解对象。

2、中期： 2019-2020年集运、干散货有望延续复苏，油运见底回暖

集运市场：

 ● 2018年上半年集运市场运力供给压力较大。

一方面，2018年上半年集装箱新船集中交付，累计交付了83万TEU。我们预计2018全年交付120万TEU，上半年的交付量占全年预计交付量三分之二，2018年6月底，全年集装箱船总运力2163万TEU，同比增长6.4% 。我们预计2018年运力增速5.2%、2019年运力增速2.6%，预计下半年及明年运力同比增速会有所下降。

另一方面，2018年上半年市场月度平均闲置率1.5%，较去年同期的4.7%同比下降了3.2个百分点，考虑到闲置率的变化，上半年实际运力增速约为9-10%，实际的供给压力较大。不过目前市场闲置率为0.9%，已经处于极低的水平，新船集中交付以后，下半年或者明年集运公司可能会有一些运力的退租，闲置率有提升空间。即使不考虑闲置率的提升，下半年及明年市场的实际运力同比增速也将明显回落。

●  2018年上半年集运市场需求增速略有回落

从Alphaliner统计的远东-北美，远东-欧洲两大集运干线的运量来看，2018年前5月远东-北美运量同比增长5.6%，增速较去年同期提升0.3个百分点；远东-欧洲运量同比增长1.5%，增速较去年同期下降1.6个百分点。市场需求增速略有回落。

● 受供给端影响，2018年上半年集运市场运价同比小幅回落。

2017年集运市场明显回暖，CCFI综合指数均值820点，同比增长15.4%。

2018年上半年CCFI综合指数均值797点，同比下降3.8%，市场运价小幅回调。其中欧线同比下降4.5%，美西线同比下降4.8%。

2018年上半年实际运力增速约9-10%，而市场运价仅小幅回落3.8%，一定程度上体现了市场基本面依旧强劲。明后年实际运力增速将明显回落，运价向上的弹性较大。

●  集运市场供求预测

基于对交船和拆船的假设，我们预计2018-2020年集运市场运力增速为5.2%、2.6%、1.2%，预计2018-2020年需求增速为5%、5%、5%。2017年集运市场明显回暖后，2018年受短期运力集中交付影响市场小幅调整，预计2019-2020年市场有望继续向上，延续复苏。

干散货市场：

 ●  2018年上半年干散货市场延续复苏，运价同比继续回升

 2017年干散货市场明显回暖，BDI指数均值1145点，同比增长70%。

2018年上半年BDI指数均值1217点，同比增长25%，运价同比继续回升，市场延续复苏。

 ● 干散货市场供求预测

基于对交船和拆船的假设，我们预计2018-2020年干散货市场运力增速为2.9%、2.2%、1.7%，需求增速为3%、3%、3%，预计2018-2020年干散货市场供求关系继续边际改善，市场延续复苏。

油运VLCC市场：

 ● 2018年上半年拆船大幅放量，运力同比持平

2018年上半年，VLCC拆船大幅放量，累计拆解861万载重吨（占年初运力的3.8%），同比增长接近28倍（去年同期基本没有拆船）。2018年6月底，VLCC船队规模2.2亿载重吨，同比持平，较年初下降1.1%，运力增速明显下降。

● 2018年上半年油运VLCC市场运价有见底迹象  2016年以来，油运市场运价步入下行通道，从VLCC主力航线中东-日本航线日租金水平均值来看，2016年4.2万美元/天，同比下降38%；2017年2.3万美元/天，同比下降45%。

2018年上半年，市场日租金水平均值0.9万美元/天，同比下降37%。不过市场运价在最低跌破0.4万美元/天时迅速反弹，有见底迹象。

●油运VLCC市场供求预测

基于对交船和拆船的假设，我们预计2018-2020油运VLCC市场运力增速为-1%、2.1%、1.8%，预计2018-2020年海上原油周转量的增速为4%，4%，4%。根据我们的预测，2018年油运市场有望见底，迎来供求拐点，2019-2020年迎来复苏。

3、短期：三季度集运旺季表现良好，期待四季度油运、散货旺季表现

航运业的传统旺季主要在下半年，一般三季度是集运旺季，四季度是油运和干散货旺季。

●集运市场，旺季表现良好，美线运价大幅攀升

从更能反应即期市场运价波动的SCFI指数走势来看，2018年7-8月SCFI综合指数均值860点，环比Q2上升14%。其中欧线均值915美元/TEU，环比Q2上升17.8%；美西线均值1886美元/FEU，环比Q2上升43.5%。旺季运价环比明显回升，其中美西线反弹力度最大。

同比来看，2018年7-8月SCFI指数均值同比下降1.3%。其中欧线同比下降2.3%，而美西线运价同比上升25.6%。

美线的运价表现亮眼，我们认为主要原因一方面是美国进口需求强劲，2018年前7月，远东至北美集装箱运量同比增长6.7%，较去年同期提升2.2个百分点。这得益于美国经济较好，也存在受中美贸易战影响，货主提前出货带来需求前置的可能，另一方面中美贸易战对美线的影响最直接，可能出于对贸易战的担忧，部分集运公司在旺季反而减少了美线的运力配置，三大航运联盟都分别撤销了一条美西航线，估计带来美西线运力减少4-5%左右。美线市场的表现，体现了集运市场集中度大幅提升后，集运公司对供给的控制力有所加强，即使未来中美贸易战确实对美线需求产生了冲击，集运公司也有能力通过调节供给一定程度上稳定运价，而撤下的运力可以投向其他市场，或者通过退租、拆解的形式退出。 

●干散货市场，Q3运价继续攀升，市场继续趋势向上

2018年7-8月，BDI指数均值 1685点，环比Q2上升27%，同比上升64%，市场继续趋势向上，期待Q4旺季表现。

●油运VLCC市场，Q3运价已经同比转正，美国制裁伊朗或将刺激旺季行情

2018年7-8月，VLCC中东-日本航线日租金均值1.3万美元/天，环比Q2上升37%，同比上升14%。从历史均值来看，一般Q3是淡季，运价明显低于Q2，但今年7-8月运价环比上升，同比也开始转正，市场已经有见底回暖的迹象。

美国制裁伊朗或将刺激旺季行情

美国总统特朗普正式宣布单方面退出伊朗核协议，并重新对伊朗实施制裁，，要求各国在11月4日以前将从伊朗的原油进口降至零。2012年石油禁运导致当年伊朗原油出口量下滑约一半，但中东其他国家增加出口，中东出口量仅略有下滑。2012年美国与欧盟实施的伊朗石油禁运对伊朗的石油出口及产生了重大影响，2012年伊朗原油出口从2011年的250万桶/天下降至130万桶/天，2013-2015每年维持在110万桶/天。2012年尽管伊朗原油出口减少了120万桶/天，中东其他国家（沙特、伊拉克、阿联酋、科威特）都增加了原油出口，中东地区的原油出口仅下降了50万桶/天，为1740万桶/天。

伊朗的油轮主要由伊朗国家油运公司（NITC）经营，目前NITC拥有38艘VLCC及一些中小型油轮，合计运力超过1300万DWT，是全球第五大油轮船东。单看VLCC，NITC的VLCC运力全球占比为5%。2012年禁运之后，伊朗原油出口大幅下滑，将NITC的部分运力用于海上浮舱进行储油，高峰期时有20艘左右VLCC储油，约占目前全球VLCC运力的2.8%。如果11月4日美国对伊朗的制裁正式产生效果，同时其他产油国能够填补伊朗出口下滑的空缺，那么伊朗将有部分运力退出市场，推动今年油运的旺季行情。

四、投资建议

2018年中美贸易战对航运市场的预期产生较大负面影响，主要航运股的股价都经历了较大调整。

2008年以来航运业处在下行周期，航运公司多数年份经营亏损或略有盈利，不适合参考历史PE走势。从PB估值角度来看，目前国内主要航运股估值处在2007年以来的相对底部位置。以2007年1月1日至2018年9月5日的PB估值计算，2018年9月5日，中远海能（A股及H股）以及中远海特（A股）处在10%分位附近，招商轮船（A股）处在20%分位附近，中远海控（A股及H股）处在40%分位附近。中远海控虽然PB估值相对较高，但其经营杠杆较高，控制的总运力是自有运力3倍（考虑东方海外是2.3倍），2016年资产重组剥离干散货业务也造成了净资产下降。目前国内主要航运公司的资产情况较历史水平有较大变化。2014年招商轮船整合了原长航油运的VLCC资产；2016年中远海控剥离了干散货业务，整合了原中海集运的集运业务，今年8月又完成收购香港集运公司东方海外；2016年中远海能剥离了干散货业务，整合了原大连远洋的油运及LNG业务；中远海特虽未进行资产重组，但多年来持续对船队结构进行优化调整。我们认为现在中远海控、中远海能、招商轮船、中远海特的资产情况优于历史水平，而PB估值处在历史底部位置，具备配置价值。

通过研究日美贸易战的历史、对中美贸易战的直接影响进行量化分析，我们认为中美贸易战对航运需求的直接影响有限，而换个角度思考或将加速中国制造业转移，支撑航运的中长期需求。短期，我们认为航运股的股价表现已经反应或者至少部分反应了对中美贸易战的悲观预期，如果中美贸易战出现转机，航运股有望迎来估值修复；中长期，我们继续看好航运业复苏的大趋势，运价回暖有望带动航运公司盈利持续改善，目前航运股估值处在历史底部位置，具备配置价值，建议投资者择机布局航运股。

分子行业来看：

●2017年集运、干散货市场进入复苏通道， 2018年以来干散货市场延续复苏，集运市场受短期运力集中交付影响，小幅回调，我们认为集运、干散货行业已经出现长周期向上的拐点，继续看好2019-2020年行业复苏，相关标的：中远海控（集运）、中远海特（特种运输，干散货相关）。中远海控2018年7月份已经完成了对东方海外的收购，经营层面也开始相应调整，成立了新的经营管理团队，新增六位协同副总经理，三位来自原中远海控、三位来自东方海外。完成收购东方海外，（1）将直接带来公司业务规模的扩大及市场竞争力的提升（公司全球市场份额从9.2%提升至12.3%），收入及盈利的规模上升（2）收购的协同效应有望带来单位成本的下降（3）东方海外历史经营表现优秀，有助于中远海控整体经营管理效率的进一步提升。中远海控有望同时受益于行业复苏叠及自身的蜕变，中长期基本面向好。

●2016年以来油运VLCC市场步入下行通道，2018年以来市场经历了运价见底后小幅反弹，我们认为2018年油运市场有望见底，2019-2020年迎来复苏。短期来看，四季度是传统油运旺季，目前油运市场已经出现见底回暖的迹象，同时美国对伊朗的制裁或在11月4日生效，届时伊朗可能会有部分运力退出市场，今年旺季运价有望迎来高弹性，相关标的：中远海能（油运及LNG运输）、招商轮船（油运、散货及LNG运输）。

五、风险提示

中美贸易战影响超预期

全球经济及贸易形势恶化、

航运需求上升低于预期、

航运供给上升超出预期、

海上安全事故、

油价及汇率大幅波动、

行业恶性竞争、

政策性风险等

说明

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。